觉今是而昨非：张明金融随笔集（正文）

第一篇

机构之惑

盛名之累　大业之难
——我看“四大”之一
国际四大会计师事务所（以下简称“四大”）按照规模大小排序，分别是普华永道（PWC）、毕马威（KPMG）、德勤（DDT）和安永（EY）。在中国，以2004年的业务收入排序，排名第一的普华永道为12.5亿元，“四大”中排名最后的安永也有6.3亿元，而国内规模最大的上海立信长江会计师事务所，2004年的总收入仅为1.5亿元，与“四大”相比差一个量级。
在“四大”进入中国时，相关法律禁止成立外商独资的会计师事务所，但是“四大”不愿意与中国同行分享巨额利润，结果成功地“偷梁换柱”，均选择同国内的空壳事务所合资，因此所谓的普华永道中天、毕马威华振、德勤华永名义上是合资，实质仍是外商独资。唯一例外是安永华明，华明在被合并之前曾经是上海滩上著名的会计师事务所。
中国最重要的国有垄断行业的审计几乎被“四大”包揽。而且出于审计独立性的需要，“四大”在每个行业中各自抢占一个山头。电信业，中国移动和中国电信是毕马威的客户，中国联通则由普华永道审计；石油业，普华永道为中石油、毕马威为中石化、安永为中海油提供审计服务；至于国有商业银行，建行在毕马威的推动下已经成功上市，中行是普华永道的客户，而安永则拉住了工行。
“四大”的收费标准比国内事务所要高出许多，但是国内企业仍然趋之若鹜，其根本原因在于，经过“四大”审计的财务报表，在国际投资者看来可信度会高出许多，若是国内企业到海外上市，可以支付较低的风险溢价，从而降低股票发行成本。
安达信在安然丑闻中折戟后，人们对“四大”的信任度有所降低。中国金融学界的一位权威学者不久前就说，“四大”的审计人员大多是大学毕业生，我们怎么能够期待靠这些乳臭未干的年轻人来发现问题和改善管理呢？
这位学者说的的确是事实，但是他的推理和结论则值得商榷。
每年秋天，“四大”都会到国内各个著名的大学里去招聘。由于“四大”的声望和报酬，加上严格的笔试和面试程序，“四大”可以保证每年招收到一流的大学生。至于毕业生的专业并不重要，“四大”相信，只要一个人有着良好的基本素质，在短时间内掌握必需的审计技能并不是一项难事。“四大”职业路径非常清晰，一个大学生进入“四大”后，通常能在12年内走完从白手起家到公司老板整个职业路径。这个过程是：3年审计员、3年助理经理、3年经理、3年高级经理，然后就有望成为合伙人。总的时间过程有长有短，但是相差不会太悬殊。
“四大”的经理相当于能够签署审计报告的注册会计师，他们对各个审计项目负主要责任。在他们之下，由助理经理来管理各个具体项目。对于一个小项目而言，往往是一个助理经理带着几个审计员去完成。
但是这并不意味着风险控制的缺失。一般而言，“四大”有这几个环节来控制审计风险：第一，接收新客户相对谨慎，一般会让经验丰富的合伙人和高级经理来判断新客户的风险状况，以确定是否建立业务关系；第二，保存着老客户连续多年的详尽的工作底稿，确保在人员流动性大的情况下，审计依然具有连续性，也有利于发现财务报表中的异常；第三，各个级别的审计人员负责风险程度不同的审计项目。一旦对某个重要科目不能确定，更高层次的人员就会参与进来。
“四大”员工的待遇看起来颇为丰厚，可是因为加班太多，照行话来讲，倘若计算小时工资率，待遇便大为缩水。坊间流行着两句形容“四大”员工辛苦的顺口溜：“把女人当成男人使，把男人当成牲口使。”当然夸张戏谑的成分居多，但是也道出了部分实情。
以我身边一位曾在“四大”工作的朋友为例。2003年他到昆明出差，连续工作了30天左右，中间没有一个节假日。每天早上9点上班，晚上最早12点下班，熬夜到凌晨两三点是家常便饭。通常白天和客户就某个会计科目的调整进行艰苦的谈判，或者不停地催促客户提交各种相关资料。直到客户下班之后，自己的工作才刚刚开始：工作底稿、试算平衡表、各种报告……虽然挣到了不菲的加班工资和出差补贴，但是这位朋友出差回家就大病一场，然后毅然决然辞职走人。
科层特殊设计　加班难言效率
——我看“四大”之二
在经理级别之下的员工之间，“四大”的人际关系是非常单纯的。每一个辞职离开的人，都会给内部邮件上的所有同仁们发一封告别信。而在这封信上，绝大多数人都会深情缅怀在“四大”与同事们共同熬夜、共同“腐败”的历史。由于“四大”在职业路径上的特殊设计，在升经理之前，相同级别的同事之间几乎不构成实质性竞争，你只要按时完成任务，而且正如一位合伙人亲口讲的那样：“你只要不冲到合伙人的办公室里给他一耳光”，大家在每年都能升级，工资和加班补贴也随之水涨船高。因此，级别相似的同事之间感情非常融洽。想想也能理解，刚刚走出大学校园的年轻人，每天在一起待上十几个小时，同吃同住，共同工作共同娱乐，又没有竞争关系，感情自然非常融洽。
但是一旦升到经理之上，与自己同时进入公司的同事们大多离开（因为人员变动大），自己要对签字的审计报告承担责任，在感到自身压力加重的同时，也会感到竞争的加剧。在“四大”为数众多的经理中，命运有起有伏有悲有喜，有的在短短三四年内就晋升为高级经理，有些却在经理的位置上一坐就是七八年，而且进一步升迁的前途渺茫。导致不同境遇的关键因素有两个。其一是看该经理的各方面的能力是否强，在一个事务所中，可能有的经理同时负责多个大项目，有的经理只能承担一些无关紧要的小项目，而另一些经理则像候鸟一样在项目间迁移，干的是边边角角的活。其二是看该经理能否和自己的上司搞好关系。由于“四大”的大中华区总部都设在香港，在“四大”的中国大陆办公室里，香港人也大多占据了高位。因此，能否和香港人搞好关系，可以说是决定一个经理能否继续上升的最重要因素。
香港员工和大陆员工在思维方式和工作方式方面存在显著差异。例如，香港的下属往往表现出对上级的无条件服从，而大陆员工则更加注重维护自己的利益。例如，我一位朋友曾经有过这种经历，他在外地的一次审计中，遭遇在事务所内部流传的最苛严的来自香港的高级经理。此人经常把下属叫到自己身边大声训斥，对自己不喜欢的下属，则分配给他几乎不可能在规定时间内完成的工作。看到此人对身边的香港同事们颐指气使，朋友心里憋着一团火。最后两人之间终于产生了矛盾，这个香港人刚一开骂，我的朋友就冲上去想给他一嘴巴。所幸两人被同事们拉开。最终朋友没受到什么处分，一位香港合伙人还专门告诫那位苛严的经理，要注意在对待香港和大陆下属时有所区别。
加班是“四大”最流行的文化。最近网上流行的一个Flash是，人生中痛苦的事情是什么？上班。更痛苦的事情是什么？天天上班。还有更痛苦的事情吗？加班。那么人生中最痛苦的事情是什么？加班没有加班费。这个笑话道出了“四大”的部分实情。虽然公司规定，加班都有加班费。但是对于每个经理而言，要按照整个项目的成本来评价业绩，因此经理们往往会克扣下属的加班费。这当然会引起下属的怨声载道，但是大多敢怒不敢言。然而大家也有办法来应对，那就是出工不出力，消极怠工。很多刚进入事务所的年轻人总是希望能够尽心尽力大展宏图，对于上司给予的任务总是集中精力在最短时间内完成，但是做完一件事，上面马上安排下一件。看看别的同事，上班时不是上网聊聊天，就是给朋友们打打电话，或者就是听听音乐发发呆，直到加班或者期限来临时才匆匆开工。到了后来，这些心比天高的年轻人们终于适应了所谓的加班文化，也变得该快则快、该慢则慢了。很多适应不了这一点的人，都会很快地离开公司。加班并不意味着效率，无限制的加班反而会导致效率的下降。因此加班即是“四大”团队精神和奉献意识的体现，又是损害身体的梦魇和无效率的“温床”。
五味杂陈、爱恨交加的客户关系
——我看“四大”之三
四大会计师事务所的审计师们和客户之间的关系，称得上是天底下最有趣的关系之一。为了聘请“四大”做审计，客户们要支付比聘请国内事务所高出几倍乃至十几倍的代价。一般来说，国内企业凡想在海外上市、在海外上市后披露年度或半年度财务报表，或者寻求海外资本的兼并收购的，还非得聘请“四大”这样具有世界知名度的事务所来做审计不可。按理说，拿人钱财，与人消灾。“四大”审计师们应该全心全意为客户服务才对。但是审计是个特殊的行业，审计师虽然从客户那里收了钱，但是最终却要对资本市场上的投资者负责。这就决定了审计师不能对客户唯唯诺诺，而是必须用客观独立的眼光来审视客户的财务报表和内控体系，按照通行会计和审计准则来独立发表自己的意见，而不论这种意见是否受客户欢迎。打个比方，审计师和客户之间的关系类似于猫鼠关系——审计师的职责是发现客户会计报表中的问题，而且最令“老鼠”头疼的是，这只猫还是自己花钱请来的，不郁闷才怪！
一般而言，“四大”审计师与客户刚开始合作时，客户对审计师的态度还是相当尊敬和合作的。在客户眼中，“四大”的审计师们拿着可观的薪水、操着娴熟的英语、穿着得体的套装、一副干练的职业形象。他们来是帮助我们上市的，客户最初一定这样想。只是随着审计的深入，客户的财务人员就开始发牢骚了。这些审计师们成天打电话追问每一笔账款的来龙去脉，经常要抽查陈谷子烂芝麻的原始凭证，不断地给出各种报告让自己填写。为了应付这些审计师们，自己的本职工作就要被耽误。在很多情况下，客户的财务人员不得不陪着“四大”的审计师们加班加点，心里真是十万分地不愿意。
岂知这远不是最要命的事。随着审计的推进，客户们往往懊恼地发现，自己的小金库居然被审计师们给查了出来；早先那些为了提高业绩而做的一些会计处理被审计师们要求调整，同业内心照不宣地通过关联操作转移利润的方式受到了质疑。如果一切按照审计师们的要求做，自己的企业不但在公众面前的印象要大大暗淡，而且很可能引起税务机关的注意。这时，客户对审计师的态度，已经由热情转为冷淡，再由冷淡转为厌恶。
一个“四大”的朋友给我讲过这样一个故事。有一次，他们去给一个大企业做海外上市的湖北分公司的审计，香港经理发现该企业湖北分公司的账目有疑问，要求他们提高资产减值准备，湖北分公司总经理断然拒绝。香港经理立马向该大企业的北京总部汇报。第二天，接到总公司消息的湖北总经理勃然大怒，夺门闯入香港经理所在的办公室，用湖北方言将其痛骂了一顿。这位总经理走后，朋友去安慰这位香港经理。没想到香港经理淡淡地说，刚才他讲的话我一句没听懂。
审计师们之所以对客户的财务报表斤斤计较，实在是因为这是与“四大”的牌子和自己的声誉紧密相关的事情。一旦出事，不仅饭碗和声誉受到威胁，还可能面临牢狱之灾。
看看美国，安然公司的假账使得安达信轰然倒塌；看看国内，给银广夏做审计的中天勤的两位审计师，至今还是宁夏贺兰山下的铁窗囚徒。
事实上圈内人都明白，即使审计师的水平再高，也不可能发现会计报表中的所有问题。例如，假如客户和银行串通好，那么银行存款的函证就不能获得真实信息；假如客户造假手段高超，从原始凭证到明细账到总账到会计报表全部造假，而且在会计科目的关联方面也面面俱到，审计师本领再大也无济于事。好在法律对审计师的要求还不算苛刻，只要审计师依照审计准则，在力所能及的范围内充分审核，即使出了问题，审计师也不会担法律责任。
审计圈内有一个把握尺度的词汇——重要性。简单而言，只要财务报表的问题在重要性金额之下，审计师们可以容忍，因为审计报告是相对准确的。但是一旦超过了重要性金额，就必须着手调整。例如，500万元对于年收入50亿元的企业而言没有超过重要性金额，但是对于年收入2000万元的企业就非常重要了。为此，审计师们往往把更多的精力投入到金额更大的交易中去，对于一些金额太小的问题，也就睁一只眼闭一只眼了。用“四大”的行话来说，这叫“放飞机”。

德勤这回能从科龙脱身吗
——我看“四大”之四
行内流传一句玩笑话，四大会计师事务所比很多皮包公司更像皮包公司。如果观察一下“四大”的财务报表，你会发现固定资产少得可怜（也许每个员工配备的笔记本电脑可以占到很大份额）；每年最大的开销除了员工薪金和旅行费用，就是写字楼租金（“四大”在各个城市往往选择最好的写字楼作为办公场所）；现金流非常稳定而且处于很高的水平上。可以说，“四大”最宝贵的资产都是无形的，首先是人力资本，都是所谓的“精英”；其次是商誉，在国际资本市场上若干年的历史和口碑赋予“四大”品牌极高的市场价值。
但是近年来的一系列事件，让“四大”的品牌蒙上了一层阴影。安然丑闻使得安达信轰然倒塌，“五大”被迫变为“四大”；但剩下的“四大”似乎并没有充分吸取安达信的教训，例如美国上市公司会计监督理事会曾发布报告称，“四大”会计师事务所均有违反美国会计原则的行为。在通用电气案中，安永被指控存在欺诈行为，由此造成3.8亿美元的损失。2006年初，德勤向日本一家保险公司支付了约1亿美元的赔偿金，该项诉讼一共让德勤付出了2亿多美元，成为有史以来最昂贵的诉讼和解之一。
在中国资本市场，“四大”也没有保住金身。毕马威曾经卷入锦州港的是非旋涡，普华永道在黄山旅游和京东方的审计中由于违规而被财政部点名批评。科龙股东起诉德勤则是最近中国资本市场上最令人关注的事情之一。
一个上市公司的财务报表造假，只要审计师严格遵循会计准则和审计准则，充分、独立、完整地履行了自己的调查和分析职责，如果没有发现问题，审计师不必为该公司的造假行为承担法律责任。所以，在科龙股东起诉德勤一案中，德勤能否全身而退的关键，在于德勤能否充分举证，说明自己的审计师客观、独立、充分、完整地履行了审计责任。如果答案是否定的，“德勤门”很可能将从传闻变为现实。
转过身来，看一下科龙股东为什么要起诉德勤，是一件更有意思的事情。按照常理来说，报表造假，科龙公司及其主要领导人应该负主要责任，德勤作为审计师只负连带责任。鉴于顾雏军已被拘押，科龙股东应该首先起诉科龙公司本身才对，单拿德勤开刀的理由，据说有三：第一，据《上海证券报》上援引的一位和广东有关部门保持密切联系的知名律师的话说，如果科龙被起诉，将影响科龙的重组进程，可能损害一系列相关人（尤其是债权人）的利益；第二，据相关法律人士分析，如果以科龙为被告，按照有关规定，投资者起诉时，必须提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书，但现在证监会对科龙的处罚决定书尚未公布，也无法院的相关刑事裁判文书；第三，更为直接的说法是，德勤财大气粗，其赔付能力远远超过顾雏军和科龙公司。笔者认为，以上三种理由都站不住脚。如果以保护地方利益为借口来鼓励股东起诉德勤的话，这种地方保护主义行为会让外资企业寒心；如果以法律条款为理由，仅仅起诉德勤的法律义理没有得到充分体现；最后一个理由明显带有“吃大户”的嫌疑，根本违反了现代法律精神和市场经济的基本准则。至少，科龙公司在此案中置身事外令人疑惑。
从近年来“四大”面临的诉讼及其应对来看，“四大”的危机管理能力似乎存在明显缺陷。作为对投资者和监管当局负责的市场中介机构，在应对诉讼的过程中，“四大”无论是对事件的具体经过、对当事人的调查或处罚、对公司治理机构的改善等，均未见充分的披露。这实在令人遗憾：职责在于提高市场透明度的机构，在应对诉讼风险时，本身却不透明。
在“四大”内部，负责签署审计报告的审计师（经理）们仅仅是雇员，身为老板的合伙人，却不必签署。故而，一旦发生审计事故，为此可能承担法律责任的仅仅是签署报告的经理，而负责相关项目的合伙人则置身事外。因此，很可能审计师迫于合伙人的压力被迫签署审计报告，而一旦事发却成为相应合伙人的替罪羊。为了预防此类风险，相关法律法规需要修订，让对项目负最终责任的合伙人也承担相关责任。毕竟，让风险和收益相配比、让权利和责任相对应，是公司治理的普适性法则。
听故事、讲故事和编故事
——我看私募股权基金之一
目前全球最热门的投资银行业务是什么？投资银行界的人士恐怕十有八九都会说是私募股权投资（Private Equity，PE）。所谓私募股权投资是指，具有融资意向的企业向具有投资意向的机构定向发行股票，投资者获得企业股票，企业获得资金的行为。私募股权投资一般是在企业上市之前进行的，而私募股权投资者退出的渠道可能正是通过企业上市。一般而言，一旦企业上市，过了一定的锁定期（大多为1年）之后，私募股权投资者就可以在股市上变现。
首先有必要区分一下私募股权投资和风险投资的概念。一般而言，风险投资（Venture Capital，VC）是在企业创立初期投入的，这时企业还没有发展壮大，可能仅有核心技术或者一个新颖的商业模式，风险投资者进入之后将会承担较大风险，因此也会要求相当高的回报。风险投资有时也被称为天使基金（Angel Fund）。私募股权投资一般是在企业已经发展壮大之后进入的，此时企业经营模式和管理团队已比较成熟，且已开始获利，有的甚至已在寻求上市。由于私募股权投资进入较晚，因此可能成为风险投资者的接盘人。私募股权投资者和风险投资者之间具有广阔的合作空间。在很多时候，私募股权投资也被称为战略投资（Strategic Investment）。
其次有必要区分一下私募股权基金和对冲基金（Hedge Fund）。这两者的一个共同点是，都是向潜在投资者私募后建立的。私募基金没有向公众披露信息的义务，投资策略和资产组合都比较隐蔽。对冲基金的投资对象是二级市场上的证券和证券衍生产品，换句话说，对冲基金通过低买高卖或者高卖低买的交易操作来获利。私募股权基金的投资对象是尚未公开上市的企业股权。而私募股权基金的退出通道有三条：一是被投资企业公开上市；二是向其他投资者转让股权；三是由被投资企业回购股权。
有的私募股权基金偏重于特定行业，例如专门针对能源行业或者半导体行业。有的私募股权基金则不限行业。有的私募股权基金隶属于国际大投资银行，例如摩根士丹利、高盛、雷曼兄弟等都有自己旗下的私募股权基金。有的私募股权基金完全独立，例如全球两个最大的私募股权基金黑石和凯雷。不同的私募股权基金的投资额度不一样，黑石所管理的资产规模达到700亿美元，而凯雷的2期亚洲基金的募集金额也达到18亿美元。与如此庞大的金额相比，凯雷，在大中华区的管理团队不到10人，因此该基金的单位投资额度一般在单笔2000万美元以上。与之相对应，在中国也活跃着一些来自欧美、日本和中国台湾地区的小基金，单笔投资基金在300万~1000万美元。它们的目标市场是黑石、凯雷等巨鳄们暂时没有精力关注的中小型交易。
但凡投资银行领域，总有公共关系大行其道。来自不同企业的经理们在一起喝咖啡，大家攀比炫耀的都不是基金的规模有多大，而是自己企业的关系有多强。无论在发达国家还是发展中国家，广泛的人脉资源都是投资银行拿到大单的必要条件。以凯雷为例，美国前总统老布什、美国前国务卿贝克、英国前首相梅杰、菲律宾前总统拉莫斯等人都曾担任凯雷公司的顾问，因此投资银行界戏称凯雷集团的顾问委员会为“总统俱乐部”。2006年当凯雷收购徐工受阻后，老布什还专程赶到北京向中国政府官员游说。笔者曾经与多只在中国非常活跃的私募基金经理人交谈，他们往往都以自己与中国政府官员的密切联系为傲。
说穿了，其实私募股权基金经理人最核心的业务能力是听故事、讲故事和编故事。作为投资者，私募股权基金的经理人们会接触很多不同的企业，而他们挑选企业的第一原则就是，这个企业的管理层能不能讲出一个好故事。而一个好故事的构成要素包括：是否具有独特商业模式，是否具有核心技术优势，产品和技术是否具有不可复制性，管理层是否有精彩的创业经历等。一个好故事意味着能够在资本市场上得到投资者认可，从而获得更高的市盈率。一个好的企业，会选择同时接触多家私募股权基金，那么决定哪家基金能够获得合同的，就是各基金经理人讲故事的能力。他们会天花乱坠地告诉企业管理层，除了带来资金之外，他们能够如何改进企业的治理结构，帮助企业拓展市场，帮助企业获得关键资源等。一旦私募股权基金完成投资进入企业后，为了让自己卖股票时获得一个好价钱，基金经理人会帮助企业千方百计地把故事讲得更动听，例如，让企业兼并收购，拓展新业务，收缩传统经营范围，加大研发力度等。
综上所述，听故事是让基金挑选好企业，讲故事是让企业挑选自己，编故事是为了赚取更高的市盈率，实现基金与企业的“双赢”。换句话说，要在私募股权投资领域吃得开，好口才实在是个必备要素。

既然出了高价，就得

多琢磨降低风险
——我看私募股权基金之二
广义的私募股权投资是指投资于任何未上市的企业股权的行为，因此也包括风险投资。但是狭义的私募股权投资是同风险投资平行的。风险投资一般投资于具有高成长性的新企业，可能这个企业只有一种新技术、一种新产品或者一种新的经营理念。而私募股权投资一般投资于更加成熟的企业，这些企业一般具有比较系统的产品组合、一定的市场份额和行业地位，最好已经有了上市计划甚至进入了上市辅导期。风险投资家们热衷于追逐高风险，因为高风险伴以高收益，如果投资10个项目只有两三个成功，他们同样能赚得盆满钵满。但是私募股权经理们对风险就没有如此热衷了，由于私募股权进入的是比较成熟的企业，私募股权经理获得股权的代价就远高于风险投资家，因此一般投资项目必须要有6个或7个以上项目成功，私募股权经理才有望获得较为丰厚的收益。因此在签订投资协议时，私募股权基金会采用各种手段来规避投资风险。
私募股权基金最为关注的风险是被投资企业是否能够按照预订计划成功上市，被投资企业在未来几年的净利润能否达到预期的标准。企业上市时间越晚，私募股权基金的投资期限就越长，这会拉低平均收益率，还会面临更大的不确定性。而未来几年的净利润水平也直接关系到企业能否如期上市，当然还面直接影响企业的分红以及未分配利润。
私募股权基金规避以上两类风险最为常见的方法，是采用可转换债券（Convertible Bond，CB）的形式投资。例如，私募股权基金A于2007年7月1日投资于民营企业B，后者预期将于2009年6月30日之前在深圳中小板市场上市，预期2007年、2008年两年的税后净利润分别为2000万元和3000万元。那么基金A可以与企业B商定，采用可转换债券的方式投资。如果企业B未能在2009年6月30日之前上市，或者2007年和2008年的税后净利润未达到预期值，那么基金A将选择不转换成股票，而要求企业B到期还本付息。如果企业B实现预期利润并成功上市，那么基金A有权在上市之日将债权转变为股权。
与可转换债券类似的一种方法是回购条款。例如，虽然基金A采用了股权投资的形式，但是双方在投资协议中约定，如果企业B不能在预定时点之前上市，或者未来两年净利润达不到预期水平，那么基金A有权要求企业B按照规定价格回购所有股权，这一规定价格中就包含了基金A投资的本金以及相应的利息。
另一种常见的手法，是将私募股权基金所持有的股权比例与被投资企业未来的业绩挂钩。这种安排具体而言又分为单向、双向两种。前者的案例如下，基金A和企业B在投资协议中约定，由基金A投入2000万元持有企业B 20％股份。换句话说，企业B本轮私募的估值是1亿元，是企业B 2007年净利润的5倍市盈率。但是基金A持股20％的前提是企业B在2007年和2008年能够实现预期利润，如果不能实现，那么基金A的持股比例将会上升。例如，假定企业B 2007年净利润仅为1500万元，那么企业B的估值仍为2007年净利润的5倍市盈率，即7500万元，那么基金A投入2000万元应持有股份比例就提高到26.67%。双向调整机制又被称为对赌条款，即如果企业B实现利润超过预期利润，那么基金A的持股比例将会下降。例如，假定企业B 2007年实现净利润2500万元，那么企业B估值为1.25亿元，那么基金A投入2000万元应持有股份比例就下降到16％。在2002年摩根士丹利亚洲基金投资蒙牛之后，双方一度闹得很不愉快，就是因为其中一方对投资协议中的条款重视不足，最后都认为陷入了对方的阴谋。
担保也是用了降低风险的一种常用方法。这又分为被投资方担保和第三方担保两种。例如，企业B对上市后股权增值很有信心，因此在投资协议中向基金A保证，保证基金A在上市退出后能够获得200％的利润。如果基金A获得利润低于200％，企业B愿意补足。当然，企业B这样做也不是无偿的，它会同时要求，如果基金A上市退出时获得利润超过200％，那么基金A应将超过部分的50％收益返还给企业B。有些时候，基金对企业提供的担保不是特别信赖，那么企业也可以委托基金认可的第三方进行担保，例如由某家著名商业银行提供担保。当然，银行提供担保的条件，自然是企业在银行里存有相应数额的款项。
俗话说，买的没有卖的精。在私募股权投资领域里，同样存在信息不对称，同样存在委托人与代理人之间的博弈。好在私募股权经理们一面在实践过程中不断磨炼了挑选企业的毒辣眼光，同时又可以在投资协议中用各种保障性条款来降低风险。这恐怕是近年来私募股权投资大行其道的深层次原因吧。
水来土掩　兵来将挡
——我看私募股权基金之三
众所周知，目前中国政府仍然对资本出入境实施部分管制。这对境外私募股权基金投资中国国内项目造成了不小的障碍。的确，在银行体系和资本市场发展相对滞后、抗风险能力薄弱的现状下，资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道“防火墙”。问题在于，资本管制效力究竟如何？下一轮金融危机来临时，这种管制能否帮助中国再度侥幸逃脱？
道高一尺，魔高一丈。至少从境外私募股权基金在中国的项目投资来看，中国资本管制的效率没有人们预期的那么高。在最大化利润动机的驱使下，境外私募股权基金会千方百计地寻找现有资本管制体系的漏洞，利用融资架构的创新来成功实现资金的进入和退出。
先举个简单的例子。目前中国法律禁止企业之间直接借贷，尤其是显著超过市场利率水平的借贷。境外私募股权基金经常向项目方提供贷款，且贷款利率往往较高（至少10％以上，甚至超过20％）。按相关法律法规，基金B不能直接贷款给企业A，通常的操作是，基金B和企业A签订股权投资协议，由前者出资200万美元，购买企业A 10％的股份。与此同时，基金B和企业A再签订股权回购协议，约定1年之后，由企业A向基金B回购所有股份，价格为240万美元。这实质上相当于基金B向企业A发放了一笔年利率20％的1年期贷款，只不过以股权回购形式规避了政府管制而已。
红筹股是规避政府管制的一大创新。例如，国内企业A想到海外市场上市，并在上市前获得境外私募股权基金B的一笔融资。但中国相关法律法规禁止企业A直接到海外上市。通行做法是，企业A在境外避税港设立企业C，在股权关系上企业C是企业A的绝对控股母公司。然后由企业C接受基金B的私募融资，然后在海外资本市场上市。这被称为红筹模式，通过设立境外壳公司规避政府对企业直接海外上市的管制。
但是，在某些关键行业，政府规定这些行业中的企业甚至不能通过红筹模式实现海外上市。那么这类企业海外上市融资之路是否被堵死了呢？答案是否定的，私募股权投资基金往往可以通过融资架构的创新来规避政府管制。例如，法律禁止企业A直接到海外上市或者通过在境外设立母公司到海外上市，那么企业A可以先到境外避税港设立企业C，再由企业C到中国境内设立一家100％持股的纯外资企业D。请注意，企业C或企业D均与企业A没有任何股权结构关系。企业D和企业A之间签订一系列结构性服务合同，由企业D向企业A提供包括管理咨询、培训等真实价值难以被市场界定的服务，而企业A将税后利润的绝大部分支付给企业D作为回报。如此一来，境外企业C就获得了境内受管制企业A的绝大部分收入，从而境外企业C就可以接受私募股权投资并实现海外上市，进而实现企业A海外曲线上市的目标。当然，由于企业D和企业A之间没有任何股权关系，那么如何向投资者保证企业A的收入会源源不断地注入企业D呢？通常的办法是企业A的股东将所持有的股权质押给企业D，如果企业A违反上述结构性合同，那么企业D可以行使质押权。事实上，新浪、搜狐、盛大等中国国内的ISP服务商，在实现海外上市时无一例外都是这么做的，难怪这种模式被称为“新浪模式”或“盛大模式”。
到目前为止，在上述融资架构中，境外私募股权基金都是在中国大陆境外完成投资，投资币种直接为外币，并不涉及资本出入中国境内和货币兑换问题。但是，随着中国A股市场的繁荣，很多中国企业愿意直接在国内资本市场上市，它们并未在海外设立壳公司，它们同时只愿意接受人民币投资。对于那些试图染指中国A股市场的私募股权基金而言，这就意味着资金必须进入中国国内，同时完成货币兑换。
在一定程度上，私募股权基金可以通过某些商业银行甚至“地下钱庄”来实现这一目标。例如，境外基金B在银行C的香港分行存入1000万美元，然后基金B可以在银行C的大陆分行取出7000万元人民币（与市场汇率的差价成为银行提供服务的费用）用于股权投资。等到基金B实现投资利润后，通过反向操作即可退出。
另一种比较常用的方式是，私募基金B在境内设立一合资企业C，基金B在其中持有低于25％的公司股权，从公司法角度看企业C依然是一家内资企业，私募基金B向企业C提供一笔股东贷款，金额为1000万美元，再由企业C投资于潜在项目。未来投资收益的汇出采用偿还股东借款的方式即可。
在某些情况下，政府规定国内企业A在沪深市场上市前不得引入外资股东，此时境外私人股权基金依然可以找到变通办法。私人股权基金B可以与中国境内信托公司C签订委托协议，基金B向信托公司C支付1000万美元，由信托公司C出面向企业A购买股权。所获投资收益在扣除代为持股费用后，通过分红形式支付给基金B。就这样，通过信托代为持股方式，私募股权基金改了头换了面。
黑石集团的如意算盘
——我看私募股权基金之四
私募股权基金中的私募（Private）一词有两层含义，基金筹集过程通过定向私募；投资对象集中于非上市股权。然而随着时间的流转，以上两层含义都被颠覆了。就第二层含义而言，目前私募股权基金也直接投资于上市公司股权，例如新桥收购深发展、华平收购哈药集团等。就第一层含义而言，全球最大的私募股权基金之一黑石集团（Blackstone Group）2007年6月在纽约证券交易所公开上市，就令市场和投资者们大跌眼镜。
黑石集团不是第一家成功进行首次公开发行（IPO）的私募股权基金。2007年2月，美国一家从事对冲基金和私募股权业务的集团Fortress已公开上市，英国及欧洲的著名私募股权投资机构3i和Partners Group也先后上市。继黑石之后，几乎所有全球大型私募股权基金，包括KKR、凯雷、TPG等，都向美国证监会提出了上市申请。这一切表明，通过公开上市募集资金，已经成为全球私募股权基金的潮流。
过去二三十年，私募股权基金之所以取得如此巨大的成功，很大程度上正是取决于“私募”。因为是定向私募而非公募，基金就没有义务向市场和广大投资者公布基金的投资策略、运营状况、财务状况和薪酬制度。缺乏透明性和私募股权基金的高利润正是一枚硬币的两面。一旦实施首次公开发行，基金就必须向市场和投资者公布上述公司内幕。私募股权基金追求上市，有人说是原本长袖善舞的舞者如今带着镣铐登台，有人甚至认为这是私募股权基金自掘坟墓。
事情的演变似乎也证实了这一点。自从黑石集团向美国证监会递交申请之后，私募股权基金的高收益和低税负就引起了社会的广泛关注。一个形象的批评是，黑石集团董事长施瓦茨曼的所得税税率还没有他自己的厨师高！由于黑石集团是一个有限责任合伙制企业（Limited Liability Partnership，LLP），根据美国1986年国内税收法，它获得的基金利润只需缴纳15％的资本利得税，而不用缴纳35％的公司所得税。鉴于此，美国参议员Max Baucus和Charles Grassley已经向参议院金融委员会提交了针对该税法的修正案，要求针对黑石等有限责任合伙制企业同样征收35％的公司所得税。据估算，如果该法案获得通过，那么黑石的年收入将减少2.5亿美元，市值也将缩水15％~20％。
“木秀于林，风必摧之”的道理中外相通，那为什么以黑石为代表的私募股权基金还是毅然地追求首次公开发行呢？这背后最大的玄机，在于全球宏观经济形式很可能即将发生逆转，曾经把私募股权基金捧上天堂的全球低利率即将发生反转，私募股权基金能够以很低成本获得融资的时代行将结束。
私募股权基金的获利逻辑是，通过定向私募获得初始资金，通过高杠杆融资获得后续资金，购买目标企业股份，通过持有改造实现股份增值，最后出售股份获利。基金获得暴利的最根本前提，在于能够以很低的成本获得融资。而自2000年前后华尔街股市崩溃导致美国经济陷入低迷以来，美国的短期利率和长期利率都先后降至历史最低水平。联邦基金利率一度达到1％，而十年期国债利率一度降至4％，甚至出现了低于同期联邦基金利率的“利率倒挂”状况。低利率带来的高利润回报率使得私募股权基金能够心安理得地实施杠杆收购。而现在低利率时代已经渐行渐远，联邦基金利率已经达到5.25%，十年期国债利率已开始显著回升。加息提高了私募股权基金的融资成本，压缩了基金的利润空间。因此，从高成本的间接融资转为寻求通过首次公开发行获得直接融资，就成为私募股权基金迎接全球高利率时期到来的应对之策。
私募股权基金选择首次公开发行的另一个原因是，私募股权基金之间的激烈竞争，推高了收购目标企业的股权价格，从另一端压缩了基金利润。目前对于好的投资项目，往往是企业在挑基金，多只基金追逐同一企业自然会削弱基金的利益。
当然，由于私募股权基金的从业人员自诩为投资银行界最高端的精英，虽然在资金成本提高的背景下不得不选择首次公开发行，他们也不会成为在高透明度下任人宰割的羔羊。在高盛1999年上市前，市场也有同样的担忧，认为提高透明度将会损害高盛的利润。但是事实如何呢？2006年的《金融市场》评论道：“尽管高盛一直在创造令人惊喜的收益，但其固定收益、货币和商品方面的交易情况仍然被屏蔽于一个与世隔绝的黑匣子中。”
据说，黑石筹划上市的核心人物、集团首席运营官Hamilton James花费了大量时间研究高盛上市案例，摸索出高盛上市之后依然保持相对隐秘和独立运作的办法。由于黑石是以有限责任合伙制企业的身份公开上市的，经过精心设计，上市后公司的控制权仍然留在合伙人手中，股东只有极其有限的投票权，以至于无法决定合伙人和董事会成员，黑石董事会上的独立董事不需要超过多数，也不必设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名和企业治理委员会。黑石甚至无须举行每年一度的股东大会。
通过公开上市来降低资金成本，通过机制创新来规避上市带来的提高公司透明度要求：这就是私募股权基金打好的如意算盘。这一策略最终是否会成功呢？